事项:云铝股份发布2012年三季报:公司三季度实现营业收入26亿元,同比增长36%,前三季度实现营业收入66亿元,同比增长11.4%;三季度实现营业利润-2800万元,同比下降133%,前三季度实现营业利润-1.46亿元,同比下降243%;三季度实现归属于母公司净利润496万元,同比下降91.4%,前三季度实现归属于母公司净利润-2194万元,同比下降124%;三季度每股收益0.002元,前三季度每股收益-0.014元,符合公司业绩快报预期。
　　主要观点:1.公司三季度营业利润亏损2800万元,主要因铝价下跌以及电费上涨。虽然三季度国内铝价较二季度末回升,但三季度国内铝现货均价仍环比下降3%至15460元/吨。受国家去年底上调电价的影响,公司2012年电力平均电价上升0.0211元(含税)。不过,尽管三季度国内铝现货均价环比下跌,但营业利润的亏损幅度较二季度微幅收窄,主要因三季度公司80万吨氧化铝项目加大产出,一定程度降低了营业成本。
　　2.公司三季度净利润扭亏为盈主要因投资净收益增加以及营业外收入增加。公司三季度投资净收益较二季度增加了745万元;公司三季度实现营业外收入2932万,前三季度实现营业外收入1.4亿元,同比增加283%,主要因公司获得的政府补助大幅增加,政府补助主要包括了补助企业发展基金、基础设施建设配套奖励资金和基础设施配套奖励。
　　3.在全球电解铝行业微利的背景下,拥有资源或电力优势的公司将会在竞争中脱颖而出。中长期来看,全球电解铝结构性过剩的矛盾难以化解,这就决定了铝价将是围绕边际成本线呈周期性波动,全球电解铝行业特别是处于边际成本线后半段的国内冶炼厂将陷入长期的微利或亏损困境,那么,国内电解铝企业未来的唯一出路只有靠削减成本。在未来全球铝土矿资源价格上涨--电解铝的边际成本曲线缓慢上移(中国西部低成本电解铝产能的大规模释放将很大程度上对冲掉铝土矿价格上涨对边际成本曲线的拉动作用)推动铝的价格区间缓慢上移的大背景下,拥有铝土矿资源或电力优势的公司将会脱颖而出。
　　4.中长期来看,全球铝土矿资源价值将得到提升,公司资源优势将逐步转化为成本竞争优势。(1)全球铝土矿资源价值将逐步得到提升。中国铝土矿进口需求量和对外依存度趋于上升,而印尼加强铝土矿资源控制将迫使中国进口成本上升。在全球跨国铝业巨头资源垄断力不断加强的背景下,中国寻求替代进口资源的成本也将趋于上升,资源议价能力被进一步削弱的同时,全球铝土矿资源价值将逐步得到提升。
　　(2)公司资源优势将逐步转化为成本竞争优势。公司文山铝土矿最新备案资源储量1.08亿吨(完全能满足文山铝业80万吨氧化铝项目30年的供矿需求),铝土矿铝硅比均值为7.75,矿山系统已于11年三季度开始试车生产。目前公司80万吨氧化铝生产线处于试生产阶段,氧化铝已开始供送至公司电解生产线使用。文山氧化铝项目生产初期氧化铝成本相对正常水平偏高,待项目达产达标以后,氧化铝成本有较大的下降空间(根据公司预测分析,氧化铝项目达产后,实际成本与国内氧化铝行业企业成本相比,处于中间偏低水平)。
　　5. 维持对公司的“推荐”评级。预计公司12-14年EPS分别为-0.05/0.24/0.48元,目前股价对应PE分别为-97/21/11倍。鉴于中长期内公司资源优势将逐步转化为成本竞争优势,我们维持对公司的推荐评级。
　　风险提示1.全球金融市场 系统性风险导致铝价大跌;2.公司氧化铝项目达产进程慢于预期。